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IPO是私募股权基金退出的重要渠道。越来越多的私募股权基金成为拟上市公司的股东，由于私募股权基金本身的特殊性，其成为企业IPO过程中股东核查的重点及难点。本文将结合上市公司案例，对私募股权基金股东适格性及股东人数计算问题进行分析。

一、私募股权基金股东适格性

威尼斯wns8885556根据中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）发布的《私募投资基金监督管理暂行办法》（以下简称“《暂行办法》”），所有形式的私募基金必须备案。证监会发布的《发行监管问答——关于与发行监管工作相关的私募投资基金备案问题的解答》中也要求中介机构对企业首次公开发行前的股东、上市公司非公开发行认购对象是否为私募股权基金，是否按规定履行备案程序进行核查深圳新能源私募基金，并在中介机构报告中对核查结果进行说明。因此，未经备案的私募股权基金不得成为IPO企业股东。而对于已备案的私募股权基金而言，其作为拟上市公司股东的适格性，以该基金的组织形式划分为以下几种情形：

（一）公司型和合伙型私募股权基金股东

对于公司型和合伙型私募股权基金股东，根据目前的审核要求，中介机构只需要对拟发行人股东中的私募股权投资基金是否按照中国证券基金业协会（以下简称“基金业协会”）的规定履行了备案程序进行核查并说明即可，如果该私募股权基金履行了备案程序，则其即为适格股东。

威尼斯wns8885556（二）契约型私募股权基金股东

契约型私募股权基金（以下简称“契约型基金”）不是工商实体，无独立的法人资格，不能直接登记成为发行人股东，而是由基金管理人代为从事相应的行为，其可能存在层层嵌套的结构，股东身份不透明，难以穿透，容易影响对发行人股权是否清晰的判断，是发行审核过程中应予以重点关注的“三类股东”之一。

根据股东形成的时间，契约型基金作为拟IPO企业的股东，可以分为在新三板挂牌期间形成股东和非在新三板挂牌期间形成股东两种情形。

1、在新三板挂牌期间形成的契约型基金股东

根据证监会发布的《首发业务若干问题解答》（2020年6月）（以下简称“《首发问答》”），关于发行人在新三板挂牌期间形成的契约型基金、信托计划、资产管理计划等“三类股东”，中介机构及发行人应从以下四方面核查披露相关信息：

（1）中介机构应核查确认公司控股股东、实际控制人、第一大股东不属于“三类股东”。

（2）中介机构应核查确认发行人的“三类股东”依法设立并有效存续深圳新能源私募基金，已纳入国家金融监管部门有效监管，并已按照规定履行审批、备案或报告程序，其管理人也已依法注册登记。

（3）发行人应当按照首发信息披露准则的要求对“三类股东”进行信息披露。通过协议转让、特定事项协议转让和大宗交易方式形成的“三类股东”，中介机构应对控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员及其近亲属，本次发行的中介机构及其负责人、高级管理人员、经办人员是否直接或间接在该等“三类股东”中持有权益进行核查并发表明确意见。

（4）中介机构应核查确认“三类股东”已作出合理安排，可确保符合现行锁定期和减持规则要求。

因此，对于在新三板挂牌期间形成的契约型基金股东，经核查符合《首发解答》规定的即为适格股东。

相关案例：

振华新材（688707）（上市时间2021年8月3日）

振华新材间接股东青域知行存在其间接出资人为契约型基金的情形。青域知行经穿透后涉及9个契约型基金。

经过穿透核查该9个契约型基金：（1）不属于发行人控股股东、实际控制人、第一大股东；（2）均于基金业协会办理了私募投资基金备案，其管理人也办理了管理人登记；（3）不存在杠杆、分级、嵌套不符合《指导意见》的情形，不涉及相关过渡期安排；（4）发行人控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员及其近亲属及本次发行的中介机构及其签字人员不存在直接或间接在契约型基金中持有权益；（5）相关直接和间接股东做出的股份锁定期和减持承诺符合行业规则的要求。

因此，振华新材间接股东青域知行的间接出资人，作为在新三板挂牌期间形成的契约型基金股东，符合IPO股东审核要求。

2、非在新三板挂牌期间形成的契约型基金股东

对于发行人非在新三板挂牌期间形成的“三类股东”，目前并无直接的监管规则，但关于“三类股东”之一的契约型基金是否可以作为IPO股东，实践中亦参考《首发问答》的规定进行审核。符合《首发问答》的，为适格股东，不符合《首发问答》的，需进行清理。

相关案例：

（1）统联精密（688210）（上市时间2021年11月2日）

发行人统联精密的直接股东深圳韬略新能源，其有限合伙人浙商创投股份有限公司所持有的合伙财产份额系代创智韬略新能源1号私募股权投资基金（以下称“韬略1号”）出资并持有。

根据审核反馈意见，发行人律师根据《首发问答》的有关规定，对韬略1号的持有人穿透至自然人进行核查，确认韬略1号：（1）不属于发行人控股股东、实际控制人、第一大股东；（2）韬略1号基金依法设立并有效存续，已于2018年1月9日于基金业协会办理了私募投资基金备案，其管理人浙商创投办理了私募基金管理人登记；（3）韬略1号不存在《指导意见》所禁止或限制的“杠杆、分级、嵌套”等情形，不涉及《指导意见》所述的过渡期安排；（4）控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员及其近亲属，本次发行的中介机构及其签字人员在韬略1号中不存在直接或间接权益；（5）相关股东做出的股份锁定期和减持承诺符合行业规则要求。“韬略1号”符合《首发问答》的有关规定，为适格股东。

（2）圣湘生物（688289）（上市时间2020年7月28日）

根据审核反馈意见，发行人明确公司直接股东中不存在三类股东。发行人律师对发行人股东进行穿透核查，发行人间接股东中存在7名契约型私募基金股东。发行人对该7名契约型私募基金的登记及其管理人备案情况作出披露，并得出上述股东为依法登记注册并均已纳入国家金融监管部门监管的结论。据此，圣湘生物7名间接契约型私募基金股东为适格股东，圣湘生物通过审核并发行上市。

因此，从统联精密和圣湘生物的案例看，非在新三板挂牌期间形成的契约型基金股东，且符合《首发问答》的有关规定的，无需整改和清理，即可通过审核并发行上市。

（3）上海谊众（688091）（上市时间2021年8月3日）

发行人间接股东奉贤创新发展基金为封闭式契约型基金，无法作为股东办理工商登记，故其出资额均登记在基金管理人圣多金基（上海）资产管理有限公司（以下简称圣多金基）名下。

根据审核反馈意见，发行人律师对奉贤创新发展基金进行穿透核查，确认发行人未在全国股转系统挂牌，奉贤创新发展基金并非发行人在全国股转系统挂牌期间形成的“三类股东”，不符合《首发问答》的有关规定。为此，发行人对奉贤创新发展基金享有发行人股份权益的问题进行了整改。整改清理后，奉贤创新发展基金不再持有发行人的任何权益，圣多金基持有发行人股份。奉贤创新发展基金投资人通过股权转让方式成为圣多金基的股东，通过持有圣多金基股权间接享有股份的权益。

因此，从上海谊众案例看，非在新三板挂牌期间形成的契约型基金股东，不符合《首发问答》有关规定的，需整改清理，发行人股东中不存在契约型基金后通过审核并发行上市。

综上所述，根据《首发问答》，针对新三板挂牌期间形成的契约型私募股权基金，证监会已不再要求发行人层层穿透至自然人。因此，对于该类契约型私募股权基金股东不必全部清理或层层穿透，但必须能够满足《首发问答》明确的四项核查要求。

《首发问答》针对的仅是新三板挂牌期间形成的契约型私募股权基金深圳新能源私募基金，而对于非新三板挂牌期间形成的私募股权基金，无论证监会还是上海证券交易所、深圳证券交易所，均未出台明确规定。

从目前案例来看，虽然监管部门的对契约型私募股权基金成为上市公司股东的态度有所松动深圳新能源私募基金，且已有契约型基金作为拟上市公司间接股东通过审核的案例。但基于谨慎原则，非新三板挂牌期间形成的契约型基金股东是属于适格股东，还是需要清理，具体结果还要以实际审核窗口意见为准。

二、私募股权基金股东人数的计算

目前有关私募股权基金股东人数计算的监管规则深圳新能源私募基金，主要包括：

1、证监会《非上市公众公司监管指引第4号——股东人数超过200人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引（2020修正）》（以下简称“《非公指引第4号》”）

第二条规定：本指引所称“持股平台”是指单纯以持股为目的的合伙企业、公司等持股主体。

第三条规定：关于股份代持及间接持股的处理：

（1）一般规定：股份公司股权结构中存在工会代持、职工持股会代持、委托持股或信托持股等股份代持关系，或者存在通过“持股平台”间接持股的安排以致实际股东超过200人的，在依据本指引申请行政许可时，应当已经将代持股份还原至实际股东、将间接持股转为直接持股，并依法履行了相应的法律程序。

（2）特别规定：以私募股权基金、资产管理计划以及其他金融计划进行持股的，如果该金融计划是依据相关法律法规设立并规范运作，且已经接受证券监督管理机构监管的，可不进行股份还原或转为直接持股。

2、上海证券交易所、深圳证券交易所《关于股东信息核查中“最终持有人”的理解与适用》（2021年4月25日颁布）规定：除自然人外，“最终持有人”还包括以下类型：

（1）公众公司：上市公司（含境外上市公司）、新三板挂牌公司等公众公司；（2）国有控股或管理主体（含事业单位、国有主体控制的产业基金）；

（3）集体所有制企业；

（4）基金：境外政府投资基金、大学捐赠基金、养老基金、公益基金以及公募资产管理产品；

（5）附条件的外资股东：如果中介机构能以适当核查方式确认外资股东的出资人不存在境内主体，并充分论证该外资股东入股发行人的价格不存在明显异常，可将该外资股东视为“最终持有人”。

根据上述监管规则，对于“单纯以持股为目的的合伙企业、公司等持股主体”应将间接持股转为直接持股，穿透至最终持有人，即自然人、上市公司、国有控股管理主体，并合并计算股东人数；

以私募股权基金、资产管理计划以及其他金融计划进行持股的，如果该金融计划是依据相关法律法规设立并规范运作，且已经接受证券监督管理机构监管的，可以不进行股份还原或转为直接持股。可见已备案的私募股权基金，按照1名股东计算股东人数。

对于“非单纯以持股为目的的合伙企业、公司等持股主体”，目前现行监管规则并未就其是否应穿透合并计算股东人数作出明确规定。

相关案例：

1、传智教育（003032）（上市时间：2021年1月12日）

传智教育共有14名机构股东，其中，北京创新工场、宁波君度德瑞、苏州宜仲、厦门力合智盈、厦门蓝图天兴、北城壹号系在基金业协会备案登记并纳入监管的私募股权基金，均按照1名股东计算。

2、东微半导（688261）（上市时间：2021年12月21日）

东微半导共有16名机构股东，其中原点创投、中新创投、聚源聚芯、 中小企业发展基金、智禹博信、智禹博弘、智禹淼森、智禹东微、国策投资、天蝉投 资、丰辉投资属于已在基金业协会进行了基金备案并纳入监管的私募股权基金，按照1名股东计算。

综上所述，依据相关法律法规设立并规范运作，且已经接受证券监督管理机构监管的并已办理备案登记手续的私募股权基金作为发行人股东时，不进行股份还原或转为直接持股，按照1名股东进行认定。

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协力金融并购团队致力于金融资产管理全流程法律服务，业务范围涉及私募股权、银行、信托、房地产投融资、公司治理及复杂商事争议解决等方面。团队律师具有大型资管项目服务经验，并在资产管理争议解决方面享有盛名。在私募基金领域，团队律师擅长为各类私募基金管理机构提供管理人设立及合规运作，并为私募基金“募、投、管、退”提供全流程风控及合规管理法律服务。凭借专业能力，协力所获评2018-2020年钱伯斯(Chambers and Partners）“公司/商事：东部沿海（上海）” 第一等推荐律所、《国际金融法律评论》（IFLR1000）私募股权领先律所（2020）。

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